Десятиліття інфляційного таргетування: довіра, яка витримала випробування війною.
Десять років тому центральний банк України зробив крок, який тоді здавався надзвичайно ризикованим. У серпні 2015 року НБУ перейшов до режиму інфляційного таргетування (ІТ). Це було рішення не про технічні індикатори, а про майбутнє: чи зможе гривня знову стати символом довіри.
Протягом десяти років стало очевидно, що обране рішення було вірним. Впровадження інформаційних технологій неодноразово допомагало Національному банку України контролювати інфляцію, навіть у найскладніших ситуаціях. У наступному розділі ви знайдете відповіді на основні питання щодо цього режиму та загальної монетарної політики НБУ.
Інфляційне таргетування суттєво відрізнялося від попередніх монетарних стратегій. Замість того, щоб регулювати ціни через валютний курс або різноманітні обмеження, цей підхід зосереджується на встановленні чіткої кількісної мети щодо інфляції, яку НБУ зобов'язується досягти, використовуючи свої інструменти, зокрема облікову ставку. Таким чином, валютний курс став розглядатися не як самоціль для підтримання штучної стабільності, а як засіб для досягнення цільового рівня інфляції.
На момент переходу інфляційне таргетування було найкращим наявним режимом монетарної політики. Власне, така характеристика залишається актуальною. Безсумнівно, він не ідеальний, але це кращий варіант поміж усіх інших, що демонструють як український, так і міжнародний досвід.
Підготовка до цього режиму почалася ще в 2000-х роках. Проте, перехід щоразу затримували або нестабільність ринку й економіки, або ж брак політичної волі для здійснення справді значних реформ.
До нього монетарна політика НБУ ґрунтувалася на фіксації курсу та жорстких адміністративних обмеженнях. Як неодноразово продемонстрували сумні періоди економічної історії, такий режим є ефективним лише на короткому проміжку часу. Через те, що курс не змінюється, він дає обнадійливе відчуття стабільності - ілюзію. Проте тимчасово. Адже раз за разом такий режим розвалювався з тріском на тлі потрясінь.
Критичною віхою в економічній ситуації стало різке зниження курсу гривні (на 66%), стрімке зростання інфляції до 60% та фактична втрата довіри населення до дій Національного банку. Ці події розгорнулися за дуже короткий проміжок часу - з 2014 до середини 2015 року, коли перша хвиля російської агресії в Україні лише загострила існуючі дисбаланси, що накопичувалися внаслідок багаторічної неефективної політики.
Однією з реакцій НБУ на цю глибоку кризу став перехід до інфляційного таргетування, який фактично розпочався 18 серпня 2015 року. Хоча Україні не довелося винаходити велосипед, оскільки подібні кроки вже були зроблені багатьма іншими центробанками, зокрема в країнах, що розвиваються, процес цей виявився зовсім непростим. Він вимагав створення нових, ефективних механізмів ухвалення рішень у сфері монетарної політики, систем прогнозування та аналізу, а також налагодження комунікаційних каналів.
Заздалегідь хочу відзначити, що це було досягнуто, і я сам у цьому переконався, коли очолив Національний банк України.
У серпні 2015 року, коли Національний банк України озвучив свої інфляційні цілі, багато експертів висловили скептицизм щодо можливості їх реалізації. Це було цілком зрозуміло, адже рівень інфляції на той момент перевищував 50%, а поставлені цілі виглядали вкрай амбіційними.
Отже, інфляційна ціль, встановлена на 2019 рік і подальші роки, становить 5% з допустимим відхиленням у ± 1 в. п. Проміжні цілі включають: 12% ± 3 в. п. на кінець 2016 року, 8% ± 2 в. п. на кінець 2017 року та 6% ± 2 в. п. на кінець 2018 року.
Проте результат - на табло. Наприкінці 2016 року інфляція знизилася до 12,4%, максимально наблизившись до проміжної цілі НБУ. А далі, попри шоки пропозиції та значну трудову міграцію у 2017-2018 роках, НБУ вдалося привести інфляцію до цільового діапазону наприкінці 2019 року, знизивши її до 4,1%.
Завдяки впровадженню ІТ-режиму вдалося спочатку знизити, а згодом і стабілізувати інфляційні прогнози. На початку 2020 року 12-місячні інфляційні прогнози бізнесу та експертів були близькими до цільового показника 5% ± 1 в. п. Очікування банків та домогосподарств також покращилися. Середньострокові (дворічні-трирічні) інфляційні прогнози фінансових аналітиків ще на початку 2019 року потрапили до цільового діапазону і залишалися там до початку широкомасштабного вторгнення з боку Росії.
Існують також інші, не менш значні успіхи цього уряду в Україні в період з 2016 по 2021 рік.
По-перше, монетарна політика, націлена на приборкання інфляції, стала підґрунтям для зростання економічної активності. По-друге, економіка стала стійкішою до валютного ризику, що зменшило ймовірність валютних криз.
По-третє, міжнародні резерви зросли з 5 млрд дол. на початку 2015 року до близько 31 млрд дол. наприкінці 2021 року. По-четверте, відбулася значна дедоларизація кредитів і депозитів. По-п'яте, зі зниженням інфляційних очікувань процентні ставки за кредитами бізнесу впали до історично низьких рівнів.
Цікаво, що подібні явища та результати виявляються після впровадження НБУ режиму керованої гнучкості валютного курсу в 2023 році, а також гнучкого інфляційного таргетування в 2024 році (детальніше про це - у наступних розділах).
У моменти екстремальних ситуацій ми не демонструємо максимум наших здібностей, а скоріше повертаємося до рівня нашої підготовки. Протягом майже семи років ефективне впровадження ІТ-режиму стало одним із основних елементів цієї підготовки.
Національний банк України швидко відреагував. У перші години після початку повномасштабного вторгнення Росії він зафіксував курс гривні, ввів суворі валютні обмеження та запровадив контроль за рухом капіталу, фактично "заморозивши" ситуацію. Це сприяло уникненню паніки та збереженню контролю над економічною ситуацією.
На перший погляд може здатися, що НБУ відмовився від ІТ і демонтував усе зроблене за попередні роки. Але це не так. Ми не знали, скільки триватиме війна і якими будуть її виклики, але ми мали стійкий намір відновити "нормальність".
Ми не планували затримуватись у режимі фіксації курсу надто довго, усвідомлюючи серйозні побічні наслідки тривалого використання такого підходу та його нестабільність. Тому команда зосередилася на створенні відповідних умов. У жовтні 2023 року, після того як ми впевнилися в їх надійності, правління НБУ ухвалило рішення перейти до режиму керованої гнучкості курсу. Це сталося в умовах війни, яка продовжувала набирати обертів, та в ситуації безпрецедентної невизначеності. Однак після ретельного стратегічного планування була розроблена покрокова операційна та комунікаційна модель, детально відрегульована до найменших нюансів.
Ми готувалися рік! У 2023 році, попри руйнівні наслідки повномасштабного вторгнення, інфляцію вдалося знизити з майже 27% до 5,1%. Множинність курсів була фактично нівельована, а міжнародні резерви - достатні. Ми ретельно готувалися самі, готували стейколдерів та ринок - Стратегія пом'якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування була схвалена ще в червні 2023 року та оприлюднена в липні.
Чи були ризики? Звісно, і суттєві. Я неодноразово чув запитання: "навіщо це вам?"
Чи були сумніви в нашої команди? Ні, майже ні.
Хоча формально тоді ІТ було поставлено на паузу, під час проведення монетарної політики та плануванні стратегії відновлення "нормальності" НБУ покладався на свою інституційну спроможність та довіру, здобуті завдяки запровадженню цього режиму.
У 2024 році Національний банк України офіційно оголосив про відновлення інфляційного таргетування, проте в адаптивному форматі, оскільки військові обставини впливають на економіку значною мірою. Тому наразі повернення до традиційного інфляційного таргетування виглядає передчасним.
Як і до початку повномасштабної агресії, основним завданням Національного банку України залишається досягнення рівня інфляції на рівні 5% у межах визначеного політичного курсу. Однак новий режим надає НБУ можливість більш оперативно реагувати на економічні шоки, допускаючи невеликі тимчасові коливання інфляції від цільового показника, щоб не зашкодити процесу відновлення економіки.
Тому, коли з середини 2024 року НБУ знову зіткнувся зі значними проінфляційними шоками, реакція була значно помірнішою, ніж у 2015, 2017-2019 та 2022 роках (коли відбувалося різке підвищення облікової ставки). Допомогли накопичена довіра, відносне "заякорення" інфляційних очікувань та досвід подолання першого проінфляціного військового циклу 2022 року.
На початку 2024 року НБУ зупинив цикл пом'якшення монетарної політики, а вже в кінці року розпочав поступове й обережне підвищення процентної ставки, що було підтримано змінами в операційному дизайні процентної політики. Як результат, інфляційний тренд очікувано змінив свій напрям у червні 2025 року, а інфляційні очікування залишилися під контролем.
Вплив посилення політики на процес кредитування виявився досить незначним. Швидкість кредитування бізнесу продовжує зростати. У липні обсяги чистих гривневих кредитів для підприємств піднялися на 31,2% в річному обчисленні (порівняно з 29,2% у червні), тоді як у лютому цей показник становив 21%. Ставки за новими кредитами для бізнесу повернулися до рівнів, які були до пандемії, що свідчить про ефективність чинної монетарної політики.
Монетарні умови, ймовірно, залишаться досить суворими впродовж тривалого періоду, щоб знизити інфляцію до цільового рівня 5% у рамках політичної стратегії. Це, в свою чергу, навряд чи матиме суттєвий вплив на кредитування, що, відповідно, позначиться і на темпах економічного відновлення. Проте в майбутньому макрофінансова стабільність стане основою для більш активного відновлення економіки.
Якщо розглянути більш основоположні аспекти, то ключовим завданням НБУ на майбутнє є підтримка довіри та ефективності політики навіть у складних умовах. Це свідчить про те, що наша стратегія буде як стабільною, так і адаптивною.
Ми плануємо уникати імпульсивних реакцій на короткострокові шоки з метою підтримки економіки (з урахуванням стабільності очікувань), в той же час, будемо вживати рішучі заходи, якщо йдеться про досягнення цільового рівня інфляції у 5% у рамках нашої політики. Додатково, НБУ продовжить діяти в системному режимі, грунтуючись на аналітичних даних та забезпечуючи прозору і якісну комунікацію.
Зрештою, поточний режим (гнучке ІТ) та класичне ІТ об'єднує одна важлива деталь. Це те, що ми не працюємо на автопілоті. Монетарний режим дає нам принципи та інструменти. Але успіх повністю залежить від нас: від якості аналітики, комунікації та планування, і, звісно, - рішучості.
Відповідно до нашої Стратегії та Основних засад грошово-кредитної політики повернення до повноцінного формату ІТ відбуватиметься поступово. Момент Х визначатиметься не за календарним графіком, а формуванням належних передумов. Передусім для цього має відбутися нормалізація функціонування економіки України за широким спектром показників.
На жаль, війна досі триває, і нинішній стан економіки, державних фінансів, фінансових ринків, зокрема валютного, а також механізмів монетарної трансмісії важко назвати нормальним. У зв'язку з цим, в середньостроковій перспективі НБУ планує продовжувати застосовувати гнучке інфляційне таргетування, поступово переходячи до повноцінної реалізації інфляційного таргетування як стратегічної мети.
Ключовим аспектом є наше розуміння важливості послідовності та прозорості в політичних рішеннях. Кожен з основоположних етапів буде передувати детальній підготовці, а також забезпечений масштабною інформаційною кампанією, що дозволить здійснити ці зміни максимально гладко.
