Данилишин: Дії НБУ створюють нові деструктивні виклики для економіки | Еспресо

Правління НБУ прийняло рішення зберегти облікову ставку на рівні 15,5% річних

Також залишено без змін умови для інших інструментів Національного банку України: річна ставка на 3-місячні депозитні сертифікати складає 19%, на овернайт депозитні сертифікати - 15,5%, а ставка по кредитах рефінансування становить 19,5% річних.

Монетарний дизайн та економічне зростання. Параметри монетарного дизайну залишаються ультражорсткими: ключова процентна ставка перевищує не тільки темпи інфляції, але й темпи приросту ВВП, що обмежує доступність позикових коштів для інвестиційного розвитку.

У країні вже протягом восьми років безперервно зберігається жорстка монетарна політика, що суттєво стримує економічну активність та знижує конкурентоспроможність українських виробників. У період з 2022 по 2025 роки ВВП відновився лише на 77% від довоєнного рівня. За перші шість місяців 2025 року приріст ВВП становив лише 0,8% у порівнянні з минулим роком, що значно нижче навіть оновлених прогнозів Міжнародного валютного фонду, уряду та Національного банку України, які коливаються в межах приблизно 2% на рік. Національний банк України останнім з основних інституцій переглянув свій прогноз щодо ВВП і продовжує запевняти, що його монетарна політика не має впливу на динаміку економіки.

Монетарна політика та інфляція. Через слабкість каналів монетарної трансмісії та домінування немонетарних чинників інфляції облікова ставка майже не впливає на інфляцію. Однак НБУ із завзятою впертістю продовжує затискати грошову масу, позбавляючи економіку шансів на розвиток.

Споживча інфляція втричі перевищує встановлений інфляційний таргет, який на травень 2025 року становить 14,3%. У 2025 році основними чинниками, що сприяють зростанню інфляції, є підвищення витрат на виробництво, девальвація гривні щодо євро, а також відновлення споживчого попиту. Наприклад, за перші чотири місяці 2025 року фізичний обсяг роздрібного товарообороту зріс на 5,2% у порівнянні з минулим роком. Крім того, на рівень інфляції значний вплив надають погодні умови. Національний банк України зазначає, що "інфляція в найближчі місяці буде значно залежати від реального впливу погодних факторів на пропозицію продовольчих товарів".

Читайте також: Ключова риса української інфляції

Більшість цих аспектів виходить за межі впливу облікової ставки. Витрати на виробництво зросли через підвищення тарифів на енергоресурси та транспортні послуги. Погодні умови змінюються незалежно від облікової ставки. Девальвація гривні зумовлена не ринковими коливаннями, а контрольованими валютними інтервенціями НБУ і глобальними "тарифними війнами". Вплив процентної ставки на споживчі витрати населення залишається незначним, адже строкові гривневі вклади населення становлять всього 5% від ВВП.

Починаючи з серпня очікується деяке зменшення рівня інфляції, однак це відбудеться із-за статистичного ефекту бази порівняння минулого року, а не із-за заходів монетарної політики.

Монетарна трансмісія є недостатньо ефективною. Неможливість НБУ здійснювати вплив на ціновий рівень зумовлена слабкістю каналів монетарної трансмісії, які або взагалі відсутні, або мають настільки малий масштаб, що не можуть забезпечити передачу змін процентних ставок на ринки товарів і послуг, де формуються інфляція та очікування щодо інфляції.

Читайте також: Інфляція і власність: які перспективи очікувати

Відсоткова ставка та попит на іноземну валюту. Невиважена та поспішна реалізація політики валютної лібералізації ускладнила функціонування процентного каналу монетарної політики, який і так був нестабільним. Незважаючи на високу облікову ставку, зменшити попит на валютні активи не вдалося. Національний банк України проводить масштабні валютні інтервенції, щоб стримати девальвацію гривні, витрачаючи близько 3 мільярдів доларів щомісяця. У 2024 році обсяги валютних інтервенцій зросли на 22%, а за перші шість місяців 2025 року - ще на 24%. У 2025 році 22% усіх інтервенцій НБУ становитиме попит з боку населення, тоді як у 2022 році цей показник був лише 4%. Високий попит на валюту змусив НБУ суттєво знизити свої прогнози щодо валютних резервів на кінець 2025 року, зменшивши їх з 57,6 мільярдів до 53,7 мільярдів доларів. Прогнози НБУ щодо обсягів інтервенцій часто не виправдовуються. Проте, НБУ запевняє, що контролює ситуацію на валютному ринку.

Щодо досягнення потенційного ВВП, НБУ використовує відверті маніпуляції для виправдання своєї суворої монетарної політики, стверджуючи, що економіка досягла потенційного виробництва через дефіцит робочої сили. Такі твердження є повністю безпідставними. Завантаженість виробничих потужностей у промисловому секторі становить лише 66%, а існуючий брак робочої сили є наслідком фізичного зменшення трудових ресурсів, а не зростання попиту на них на ринку.

Вартість монетарної політики для платників податків. Уряд зазнає подвійних втрат від жорсткої монетарної політики НБУ. По-перше, процентні витрати НБУ за депозитними сертифікатами зменшують прибуток НБУ, який є одним з джерел доходів держави, як корпоративного власника НБУ. По-друге, Уряд несе додаткові процентні витрати за державними внутрішніми позиками. Якби протягом війни облікова ставка встановлювалася на рівні з інфляцією (а не вище неї), то витрати держави перед банками (за ОВДП, кредитами, депсертифікатами та пільговими кредитними програмами) були б на 250 млрд грн нижчими.

Монетарна політика та кредитування. Реальна вартість кредитних ресурсів значно перевищує фактичні темпи зростання виробництва. Це призводить до зменшення стимулів для виробників використовувати позикові кошти, що обмежує їхні можливості для конкурентоспроможного розвитку. Під час війни рівень кредитування зменшився з 19% ВВП до 14% ВВП. Водночас близько 35% гривневого портфеля бізнес-кредитів було видано в рамках урядових пільгових програм.

Ознайомтеся також: Щодо економії та перспектив зростання.

Кредити слугують не лише засобом для підвищення продуктивності реальної економіки. Вони також є важливим елементом монетарної трансмісії, що дозволяє центральному банку ефективно реалізовувати свої цілі щодо контролю інфляції в майбутньому.

Національний банк України не приділяє достатньої уваги відновленню кредитного ринку країни. Знову ж таки, НБУ зосередився на оцінці фінансової стійкості банків, введенні нових (посилених) вимог до капітальної структури банків, а також на розвитку спеціалізованих кредитних продуктів, таких як ESG-кредити та інклюзивне кредитування. Тим часом загальна ситуація на кредитному ринку залишається складною, що в першу чергу пов'язано з надто високими базовими ставками на позикові ресурси.

Вплив облікової ставки на фінансові результати банків. Завдяки зростанню процентних доходів від держави, включаючи прибутки від облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), депозитних сертифікатів та спеціальних кредитних програм, банківська система вже третій рік поспіль демонструє безпрецедентні показники прибутковості. У 2024 році банки отримали 187 мільярдів гривень прибутку до оподаткування, з яких 60% надійшли саме з державних джерел.

Висновки. Підвищення облікової ставки в нинішніх умовах не має впливу на інфляцію, оскільки не генерує адекватного потоку гривневих коштів зі споживчого ринку в гривневі заощадження. В умовах структурних воєнних шоків більш дієвими інструментами стримування інфляції є застосування адміністративних обмежень (фіксація тарифів, фіксація обмінного курсу), аніж монетарна політика.

Політика Національного банку України, спрямована на стримування інфляції шляхом "підвищення привабливості гривневих активів", потребує перегляду. Необхідно спрямувати потенціал монетарної політики на розвиток кредитування та інвестицій, що дозволить збільшити пропозицію товарів вітчизняного виробництва, реалізувати проєкти відновлювального інвестування, сприяти поверненню біженців і поліпшити зовнішньоторговельний баланс. Фундаментальну цінову стабільність слід забезпечувати шляхом усунення пропозиційних шоків, а не через обмеження попиту.

Проте, сучасна політика НБУ створює додаткові негативні впливи на економіку, зменшуючи можливості отримання кредитів як для держави, так і для підприємств. Лише наявність адекватної зовнішньої фінансової підтримки дозволяє уникнути загострення економічної кризи та валютної нестабільності.

Спеціально для Еспресо.

Про автора: Богдан Данилишин, академік НАН України

Редакція не завжди підтримує погляди, які висловлюють автори блогів.