Курс без курсу: напрямок, обраний Національним банком (Богдан Данилишин)
Стабільність української валюти все більше визначається тим, наскільки надійно буде забезпечене зовнішнє фінансування для перекриття різниці між імпортними потребами та експортними можливостями.
Національний банк здійснює валютні інтервенції для вирішення проблеми нестачі валюти на ринку. Однак оцінювати ефективність його політики виключно за змінами курсу гривні не є достатнім. Необхідно також проаналізувати, чи сприяють валютні та процентні рішення відновленню економічної здатності генерувати валютні надходження.
У кінці вересня офіційний курс долара досягнув позначки близько 45 гривень, і подібні психологічні бар'єри зазвичай викликають значний інтерес. Однак, набагато більше про стан валютної системи свідчать інші показники: упродовж восьми місяців 2026 року експорт товарів покривав лише приблизно 40% вартості імпорту, а в серпні цей показник склав трохи більше 31%.
Одночасно чистий продаж валюти Національним банком за січень-серпень сягнув майже $33 млрд. Ці показники описують економіку, в якій воєнні потреби та відновлення створюють великий попит на імпорт, а руйнування виробництва і транспортної інфраструктури обмежують валютні надходження, тому за таких обставин курсову політику варто оцінювати за її внеском у подолання цієї залежності. В даний час, підтримуючи поточну рівновагу ринку, держава має одночасно створювати передумови для її поступового відновлення власними силами.
Яка кількість валютної підтримки потрібна для забезпечення відносного спокою?
24 вересня 2026 року офіційний обмінний курс склав 44,86 гривень за долар і 51,19 гривень за євро. У порівнянні з 24 серпня, долар піднявся в ціні на приблизно 0,45% в гривнях, в той час як євро знизився на 2,03%. Відносно кінця 2025 року вартість долара в гривнях зросла на 5,83%, а євро – на 2,67%.
Нерівномірний рух долара і євро на валютному ринку підкреслює, що оцінювати фінансову ситуацію лише за однією валютною парою недоцільно. Для компанії, яка реалізує свою продукцію в доларах, але імплементує обладнання за євро, важливими є обидва курси та їх взаємозв'язок.
Зниження курсу євро за місяць не свідчить про покращення стану українських виробництв чи позитивні зміни в торговому балансі. За цими, на перший погляд, незначними коливаннями котирувань ховається велика підтримка. У липні чистий продаж валюти з боку НБУ склав 4,79 млрд доларів, а в серпні - 4,82 млрд. Таким чином, за два місяці загальна сума досягла 9,61 млрд доларів. Протягом періоду з січня по серпень чисті продажі склали 32,96 млрд доларів, що становить майже 91% від запланованих на весь 2025 рік 36,23 млрд доларів.
Національний банк України повинен нести відповідальність за економічний результат, що виникає з поєднання валютного курсу, процентних ставок і правил щодо валютного регулювання в межах своїх повноважень. Якщо ці фактори сприяють попиту на гривню в даний момент, але ускладнюють фінансування виробничих процесів, регулятор зобов'язаний прояснити, якою ціною досягається існуюча рівновага, а також як враховується ризик втрати майбутніх валютних надходжень. Саме ця оцінка є критерієм якості курсової політики.
Саме проведення інтервенцій відображає принципи режиму керованої гнучкості. Очевидно, що, запровадивши цей підхід у жовтні 2023 року, НБУ чітко окреслив свої цілі: компенсувати структурний дефіцит валюти та зменшувати надмірні коливання курсу. Таким чином, вимога оцінювати ефективність інтервенцій цілком узгоджується з визнанням їхньої необхідності в умовах війни.
Однак, чистий обсяг продажів у розмірі $32,96 млрд не свідчить про зменшення резервів на ту ж суму. На їх зміни впливають різні фактори, такі як надходження зовнішнього фінансування, державні валютні платежі та переоцінка активів. Інтервенції не можна вважати бюджетними втратами: НБУ реалізує валюту за гривню, що відображає обсяги валютної підтримки ринку. Для оцінки достатності резервів необхідно провести окремий аналіз їхнього обсягу, а також майбутніх надходжень і виплат.
Саме тут виникає основне питання до регулятора: якими є умови зменшення потреби в такій підтримці? Якщо відповідь зводиться до очікування чергового зовнішнього надходження, стійкість залишатиметься залежною від рішень партнерів то НБУ має пояснювати, як його політика враховує ризик тривалого відставання експортних надходжень від імпортних потреб.
Торговий дефіцит стає основним викликом.
Оперативні дані Державної митної служби свідчать про те, що з січня по серпень товарний експорт досягнув $26,701 мільярда, тоді як імпорт склав $66,257 мільярда, що призвело до негативного сальдо у розмірі $39,556 мільярда. У порівнянні з аналогічним періодом минулого року експорт зріс на 1,1%, а імпорт зріс на 26%. Проте тільки в серпні експорт зменшився на 17,6% в річному обчисленні, водночас імпорт виріс на 21,9%.
Джерело: поточні дані Державної митної служби. Співвідношення імпорту до експорту визначається як відношення вартості експортованих товарів до вартості імпортованих.
Іншими словами, у серпні вартість імпортованих товарів у три з половиною рази перевищувала вартість експортованих. Потреба країни в іноземній валюті для імпорту товарів все більше віддаляється від валютних надходжень, що надходять від експорту. Крім того, нарахована вартість торгівлі та фактичні валютні розрахунки не завжди співпадають: важливу роль відіграють авансові платежі, відстрочки та натуральна допомога. Таким чином, торговельний дефіцит не можна просто ототожнювати з попитом на міжбанківському ринку або обсягом валютних інтервенцій.
Статистичні дані Національного банку України, які також враховують послуги, допомагають глибше зрозуміти існуючі проблеми. У період з січня по липень експорт товарів і послуг досяг $32,2 млрд, тоді як імпорт склав $74,1 млрд, що призвело до від'ємного сальдо в $41,88 млрд. З цієї суми дефіцит у торгівлі товарами становив $37,0 млрд. Таким чином, сальдо послуг також виявилося негативним і склало $4,86 млрд. Це свідчить про те, що послуги не змогли компенсувати товарний дефіцит. Семимісячні дані НБУ формувалися за методологією платіжного балансу, яка відрізняється від митних звітів. Баланс товарів і послуг є лише складовою частиною поточного рахунку, до якого також входять первинні доходи та поточні трансферти. Для повної оцінки зовнішньої стійкості необхідно проаналізувати джерела фінансування цих розривів.
Торговельні показники потребують детального аналізу джерел валютних пропозицій, однак вони не дозволяють визначити єдиний "правильний" курс долара. Вартість валюти також залежить від фінансових потоків, прогнозів, обмежень та регуляторної політики.
Війна обмежує експортні можливості.
Наведена деталізація серпневого експорту дозволяє побачити природу шоку - порівняно із серпнем 2025 року вартість експорту зернових скоротилася на $339,7 млн. Із цієї суми $321,6 млн припало на зміну фізичних обсягів і лише $18,1 млн - на ціновий чинник, а отже, майже 95% втрат у цій товарній групі огляд пов'язує зі зменшенням обсягів поставок.
Зміни в інших секторах мають подібний характер. Зниження експорту чавуну на $76,6 млн повністю обумовлене фізичними факторами. Що стосується ріпаку, з загального зменшення на $105,4 млн, $102,6 млн зумовлені скороченням обсягів продажу. Експортні втрати пояснюються пошкодженнями портової інфраструктури, перервами в морських перевезеннях та іншими наслідками атак з боку Росії. Це визначає принципову межу можливостей девальвації: ослаблення гривні може призвести до збільшення гривневого доходу від фактично реалізованої валютної виручки. Однак реакція експорту на коливання курсу обмежується можливістю виробництва та доставки товарів.
Тому валютна стійкість залежить і від рішень далеко за межами повноважень НБУ: захисту портів, відновлення енергетики, доступності альтернативної логістики, страхування воєнних ризиків. Для економічної політики це означає необхідність оцінювати відповідні проєкти також за їхнім внеском у збереження експортної виручки.
Це не означає, що Національний банк позбавлений частини своєї відповідальності. Підприємствам, які мають ефективні виробничі та логістичні можливості, необхідні обігові кошти, кредити для відновлення та стабільні валютні умови. Монетарні умови впливають на вартість фінансування цих потреб, і НБУ повинен продемонструвати, як його рішення враховують цей взаємозв'язок, особливо коли збереження виробництва впливає на майбутні валютні надходження.
Структура імпортних постачань визначає межі впливу валютного курсу.
Підвищення обсягів імпорту потребує ґрунтовного аналізу. У серпні найбільше зростання спостерігалося в таких товарних групах: електричні акумулятори - $352,9 млн, нафтопродукти - $345,9 млн, оптичні волокна та їх вироби - $195,4 млн, радіолокаційні та радіонавігаційні пристрої - $145 млн. Динаміка імпорту пов'язана, зокрема, з потребами в енергетиці, обороні та відновлювальних галузях. Однак сама товарна категорія не дозволяє чітко визначити кінцеве призначення кожної окремої поставки.
Яскравим прикладом впливу цінового фактора на імпорт нафтопродуктів є те, що в серпні їхня вартість зросла на $368,5 млн, хоча зміна фізичних обсягів скоротила цю суму на $22,6 млн. Таким чином, загальний приріст склав $345,9 млн. Це свідчить про те, що валютні витрати в цій категорії зросли, навіть незважаючи на зменшення фізичних обсягів. Варто зазначити, що такий імпорт демонструє низьку чутливість до коливань валютного курсу в короткостроковій перспективі. Пальне для транспорту, електрообладнання та ключові оборонні компоненти часто потребують закупівлі, навіть коли курс змінюється. У таких випадках девальвація збільшує гривневу вартість, але не зменшує потребу в доларах чи євро.
Необхідно окремо розглядати імпорт, який створює виробничі можливості. Сьогодні для придбання обладнання потрібна валюта, проте в майбутньому це може призвести до збільшення експорту або заміни частини імпортних поставок. Тому відмова від такого імпорту в прагненні швидко поліпшити статистичний баланс може негативно вплинути на майбутній торговельний баланс. Важливо оцінювати результати інвестицій на основі реалістичних виробничих і фінансових розрахунків. Крім того, тривале утримання надмірно сильного реального курсу, якщо така невідповідність буде підтверджена, може погіршити цінові умови для українських виробників. Саме тому Національний банк України повинен надати чітке пояснення того, як аналіз відносних цін, витрат і продуктивності впливає на валютну політику. Не можна зробити висновок про переоціненість гривні, спираючись лише на один факт великого імпорту.
Які питання має пояснити Національний банк
Перше питання стосується критеріїв оцінки результативності. Невелика зміна валютного курсу при значних інтервенціях може свідчити про ефективне стримування короткострокового економічного шоку. Однак це ще не означає, що вразливість країни зменшується в довгостроковій перспективі. У звітності регулятора важливо чітко пов'язувати рішення щодо курсу з такими факторами, як інфляція, резерви, попит на валюту та зміни в здатності економіки забезпечувати валютну пропозицію.
Наступне запитання стосується ризиків, що виникають внаслідок комбінації валютних та процентних умов. Привабливість гривневих активів може стимулювати інтерес до національної валюти. Проте висока вартість фінансування може стримувати інвестиції в виробництво. Необхідно проаналізувати обидва аспекти: яким чином політика впливає на зменшення попиту на валюту сьогодні та яким чином вона відображається на інвестиціях, які забезпечують валютні надходження в майбутньому. Визначаючи процентну політику, важливо враховувати ці два аспекти.
Третє питання стосується того, як Національний банк України аналізує рівень стійкості в умовах затримки зовнішньої допомоги. Як суспільству, так і бізнесу необхідні прогнози, які враховують можливість отримання міжнародного фінансування, майбутні валютні зобов'язання держави, втрати від експорту та критично важливі імпортні потреби. Ці прогнози повинні демонструвати умови для зміни політики, не розкриваючи оперативні дані про щоденні інтервенції.
Четверте питання стосується умов, за яких продовжиться пом'якшення валютних обмежень. Кожен важливий крок повинен супроводжуватися аналізом додаткового попиту на валюту, його впливу на резерви, а також потенційного внеску в залучення капіталу та розвиток бізнесу. Необхідно обґрунтовувати доцільність кожного конкретного послаблення з урахуванням його результатів, а також темпи змін варто пов'язувати із ситуацією на ринку зовнішнього фінансування.
Водночас було б помилково надмірно акцентувати увагу на поведінці споживачів. У серпні обсяг чистих покупок готівкової валюти населення зменшився з 0,50 до 0,45 мільярда доларів. Водночас чисті інтервенції Національного банку України залишалися на рівні приблизно $4,8 мільярда. Ці цифри охоплюють різні ринкові сегменти, тому їх не можна просто ділили на частини, щоб зрозуміти причини дефіциту. Однак наведена динаміка не дає підстав стверджувати, що збільшення великих інтервенцій викликане саме зростанням попиту на готівку з боку населення.
Яким має бути курс економічної політики
На мою думку, актуальна ситуація вимагає злагоджених зусиль з боку Національного банку та уряду, з чітким визначенням їхніх ролей і відповідальностей. Уряд зобов'язаний займатися питаннями виробництва, бюджету та інфраструктури, в той час як НБУ відповідає за монетарну політику та валютні умови в рамках своїх повноважень. Важливо, щоб обидві сторони спільно оцінювали вплив своїх рішень на зовнішню стабільність країни.
Головним завданням державних ініціатив повинно стати підтримка та збільшення валютних надходжень. Важливо захищати експортну логістику та забезпечувати енергетичні потреби підприємств, а також оцінювати гарантії та страхування ризиків через призму додаткового доходу, який вони здатні забезпечити або зберегти. Для реалізації цих програм необхідно забезпечити бюджетну прозорість, контроль за ефективністю та конкурентність у використанні ресурсів, адже важливим критерієм є конкретний виробничий результат.
Забезпечення доступу до фінансування необхідно пов'язати з життєздатними інвестиційними проектами. Для компаній, які здатні реалізувати експортні контракти або ефективно замінити імпорт, важливо впровадити інструменти для управління воєнними ризиками, кредитні гарантії та доступ до довгострокового фінансування. Уряд повинен чітко визначити фіскальні витрати, пов'язані з такою підтримкою. Національний банк України, у свою чергу, має ретельно аналізувати свої регуляторні та монетарні рішення, щоб вони не створювали додаткових бар'єрів для фінансування цих проектів, при цьому дотримуючи вимоги до якості кредитів.
Зменшення залежності від імпорту є важливим завданням, яке можна досягнути через ефективні інвестиції в виробництво. Необхідно звернути особливу увагу на ті товари, імпорт яких призводить до значних валютних витрат, а також на продукцію, для якої в Україні існують реальні можливості для виробництва. Процес відбору таких проєктів має враховувати витрати на виробництво, якість продукції, терміни реалізації, потребу в імпортних компонентів і відповідність міжнародним зобов'язанням. Просте прагнення до локалізації не забезпечить необхідного позитивного валютного ефекту.
Від чого залежатиме стійкість гривні
Представлені дані ілюструють шлях, на якому помірні коливання цін супроводжуються значними інтервенціями та істотними торговельними дисбалансами. За умов наявності достатніх зовнішніх фінансових ресурсів така модель може забезпечити стабільність валютного ринку, проте залишається вразливою до затримок у отриманні допомоги, нових втрат у експорті та зростання цін на критично важливі імпортні товари.
Якщо підтримка національної валюти не супроводжуватиметься відновленням промисловості та експортних потенціалів, країна може на тривалий час опинитися в ситуації, коли значна частина імпорту фінансуватиметься за рахунок допомоги міжнародних партнерів. Частка позикових коштів у такому фінансуванні призведе до збільшення боргових зобов'язань у майбутньому. Національному банку слід роз'яснити, яким чином його рішення щодо курсу та процентних ставок сприяють збереженню економічної стабільності, в той час як уряд повинен забезпечити розвиток виробництв та інфраструктури, які зможуть генерувати валютні надходження. Якість економічного курсу визначатиметься здатністю перетворити нинішню зовнішню підтримку на реальні можливості для майбутніх валютних доходів.
