"Контрольований режим" валютного ринку. Хто підштовхує економіку до тіньового сектору?
Український бізнес функціонує в умовах "воєнної економіки", стикаючись із обстрілами, проблемами в логістиці, втратою ринків і, що найважливіше, під строгим валютним контролем з боку фінансових регуляторів. Однак, замість того, щоб створити сприятливі умови для виживання, регулятори все більше ускладнюють ситуацію, обмежуючи навіть найнеобхідніші фінансові операції. Це призводить не лише до зупинки інвестицій і дефолтів провідних компаній, а й до швидкого зростання тіньової економіки. Більше подробиць - у статті.
У 2024 році громадяни України здійснили безпрецедентні покупки валюти на загальну суму $30,7 млрд, як у готівковій, так і безготівковій формах, що на третину перевищує показники попереднього року. Як бізнес, так і населення намагаються знайти способи обійти суворі обмеження Національного банку України та Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку, переводячи свої активи в готівку і криптовалюту, або ж використовують різноманітні схеми з облігаціями внутрішньої державної позики (ОВДП).
Нові регуляторні заходи, зокрема спроба заборонити купівлю валютних облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) за гривню, підсилюють негативні тенденції, такі як відтік капіталу, розширення тіньового ринку та зниження довіри з боку бізнес-спільноти. Подібна валютна "стабільність" обертається значними витратами для економіки. Наприклад, в 2024 році обсяги купівлі валюти населенням зросли на 34% — з 23 мільярдів доларів до 30,7 мільярдів доларів, а частка валюти в активах домогосподарств і підприємств збільшилася з 65% до 69%. Національний банк визнає, що чим більше коштів зберігається "під матрацом", тим менше їх залишається в банках і на ринку кредитування.
Валютні обмеження, введені НБУ на початку широкомасштабної війни, мали логічне підґрунтя. Проте в 2024-2025 роках вони все частіше стають не лише засобом підтримки стабільності, а й інструментом контролю. Як зазначає Ярослав Романчук, керівник економічних реформ Офісу простих рішень та результатів в Україні, обмеження, які діяли в 2022 році, не повинні залишатися в силі на четвертий рік конфлікту.
"Війна триває вже 3,5 роки. Казати: "Ви добре впоралися, за перші шість місяців зробили важливу справу" -- це, звісно, підкреслює, що Національний банк спрацював добре на старті. Але зараз, коли минуло вже кілька років, важливо давати сигнали ринку -- як українським інвесторам, так і міжнародним партнерам -- про зрозумілу економічну політику. Ми не можемо мати різне ставлення до боргових інструментів для старих і нових покупців облігацій. Очевидно, що тут більше питань до НБУ і уряду, бо досі немає чіткої концепції чи стратегії, як має виглядати економічна "ЗСУ" -- сильна, стійка до викликів система. Наша економіка сьогодні на 70% складається з державних витрат, а сфера приватних ініціатив -- дуже вузька і здебільшого перебуває в тіні", -- говорить експерт.
Рік 2024 виявився вирішальним для українських компаній із зовнішніми фінансовими зобов'язаннями. Яскравим прикладом цього стала ситуація з Vodafone Україна, яка фактично оголосила про технічний дефолт через неможливість отримати валюту для виконання своїх зовнішніх боргів. Ця компанія, що забезпечує мобільний зв'язок для мільйонів українців, опинилася в такій ситуації, коли для придбання валюти потрібен не лише дозвіл НБУ, а фактично – справжнє диво.
Це стало значною проблемою, особливо для Vodafone, який вимушений був шукати рішення. Насправді, така ситуація негативно позначається на інвестиційному середовищі та привабливості країни для інвесторів. Безсумнівно, логіка має бути на стороні Vodafone, оскільки Україні необхідно більше міжнародних компаній, які готові вкласти свої ресурси. Це вражаючий випадок, який гальмує безліч інвестиційних ініціатив, -- зазначив генеральний директор Advanter Group Андрій Длігач.
Подібні труднощі спостерігаються і у інших телекомунікаційних операторів, зокрема у "Київстар".
У такій ситуації опинилися й інші великі оператори телекомунікаційного ринку, такі як Київстар і lifecell. Валютні обмеження ускладнюють придбання необхідного устаткування, а ризики девальвації змушують зберігати фінанси не в банках, а у готівці. Проблема полягає в тому, що навіть найбільші платники податків та системоутворюючі підприємства стикаються з труднощами при купівлі валюти через складну процедуру узгодження з Національним банком України. Це, в свою чергу, загрожує інвестиційним проектам, імпорту критично важливого обладнання та виконанню зовнішніх зобов'язань.
Як наслідок, навіть системоутворюючі гравці вимушені домовлятися з кредиторами, рефінансувати борги або ризикувати технічним дефолтом.
Одним із сучасних і прозорих способів, які використовує бізнес для здійснення валютного обміну, є придбання валютних облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) за гривні.
Компанії використовували цей інструмент як своєрідний "квазісвоп": експортери купували валютні ОВДП, а імпортери -- викуповували їх, отримуючи валюту.
Завдяки схемі з валютними облігаціями внутрішньої державної позики (ОВДП) компанії змогли накопичувати гривневі кошти, купувати облігації, а потім отримувати валюту без істотних втрат. Проте така система не влаштовує регуляторні органи, і замість того, щоб удосконалити механізм, планується нове обмеження.
Після чергової спроби "втиснути" бізнес у традиційні рамки, Національний банк спільно з НКЦПФР розробляє нову ініціативу — заборону на придбання валютних облігацій (ОВДП) за гривні.
Ярослав Романчук висловлює думку, що подібні обмеження не можуть бути ефективним вирішенням тих викликів і загроз, з якими ми стикаємося.
Це створює перешкоди для інвестування, ускладнює стратегічне планування та перетворює валютно-фінансове регулювання на сферу, що підлягає довільному трактуванню. У такій ситуації потужні фінансові установи можуть діяти на власний розсуд, тоді як для малих підприємств це стає занадто високим бар'єром. Справедливість можлива лише тоді, коли інструменти заборгованості, такі як валютні облігації внутрішньої державної позики, мають рівний статус для всіх учасників ринку — як місцевих, так і міжнародних. Якщо ж існує дискримінація, наприклад, "за це платимо, за інше — ні" чи "дозволяємо купувати лише деяким", то це знову ж таки вказує на необхідність отримання погоджень і дозволів. Відтак, мова йде не про рівні умови доступу до ринку, а про суб'єктивні рішення.
Цей інструмент став одним з останніх легальних методів, за допомогою яких експортери та імпортери могли безпосередньо обмінювати валюту, оминаючи банки з їх невигідними курсами та бюрократичними перепонами.
Що втратить ринок
Для експортерів та імпортерів валютні ОВДП перетворилися на щось на кшталт "квазі-свопа": одні учасники купують цінні папери за гривні, в той час як інші їх викуповують і отримують валюту безпосередньо. Нова ініціатива НБУ та НКЦПФР передбачає повну заборону на таку форму купівлі, що призведе до втрати прозорого обмінного каналу на ринку, а Міністерство фінансів зазнає зниження попиту на свої облігації.
Згідно з результатами опитування, проведеного на початку 2024 року серед учасників Європейської Бізнес‑асоціації, 88% компаній вважають валютні обмеження критично важливими. Зокрема, 88% респондентів висловили потребу в можливості законно оплачувати "некритичний" імпорт послуг, таких як маркетинг, інформаційні технології та освіта, 71% прагнуть отримати можливість виплачувати дивіденди нерезидентам, а 68% виступають за підвищення лімітів на корпоративні картки для використання за кордоном.
Коли держава закриває прозорі шляхи, люди йдуть в тінь. І це вже відбувається масово.
"Згідно з традицією, нові обмеження в Україні в першу чергу негативно впливають на легальний бізнес, а не на корупційні схеми чи азартні ігри. Гемблінг знаходить альтернативні способи функціонування, а ті, хто прагне вивести капітал, використовують різноманітні інструменти, зокрема валютну кіберлізацію. Водночас підприємці, що працюють в легальному полі, змушені шукати тіньові рішення для виживання. Це є реальністю, і ми маємо відповідні моделі для підтвердження цього, - зазначає Андрій Длігач, генеральний директор Advanter Group."
За даними НБУ, лише торік українці купили $30,7 млрд готівкової валюти -- абсолютний рекорд. А Україна посідає 3-тє місце у світі за використанням криптовалют серед населення. Це не "несвідомість" чи "високий ризик апетиту", як часто пишуть у звітах регуляторів. Це -- прагматичний вибір у ситуації, коли банківська система не задовольняє базових потреб.
Ці показники свідчать не стільки про схильність до ризику, скільки про зниження довіри до існуючої системи. Бізнес і населення прагнуть знайти способи самозахисту в умовах нестабільного управління та непередбачуваності валютного ринку.
Україна займає шосту позицію у світовому індексі adoption-2024 від Chainalysis; обсяги DeFi-трафіку збільшилися на 160% в річному вимірі — це наслідок прагнення знайти "вільну зону" для валют.
З іншого боку, інвестиційний аналітик Сергій Фурса виражає думку, що це є лише технічним заходом, спрямованим на запобігання відтоку капіталу за межі країни.
"Цим рішенням Національний банк, по суті, вважає, що він закрив певну схему. Це не про обмеження щодо ОВДП, а саме про ліквідацію, на їхню думку, інструменту виведення коштів з країни. Власне, по різним оцінкам, ця схема дозволила вивезти десь 500 мільйонів доларів з країни. Чи буде це суттєвим ударом по ринку облігацій? Не думаю. Це радше технічний інструмент, і ринок загалом не втратить, хоча обсяг торгів певною мірою скоротиться. Бізнес же втратить можливість вивозити кошти за кордон. Водночас ми бачимо, що український бізнес, не маючи змоги вивести гроші з країни, змушений інвестувати всередині. Чи породжують такі обмеження бажання їх обійти і, відповідно, стимулюють тінізацію певних потоків? Звісно. Але це природний наслідок", -- говорить Фурса.
Зовнішня діяльність НБУ та НКЦПФР виглядає як прагнення до макрофінансової стабільності. Проте насправді це боротьба з проблемами, які самі ж регулятори і спричинили. Якщо добросовісний бізнес не має можливості придбати валюту, виконувати зобов'язання за зовнішнім боргом, інвестувати чи планувати хоча б на три місяці наперед, він змушений або закриватися, або переходити в "сірий" сектор економіки.
З кожним новим обмеженням держава втрачає податкові надходження, адже дедалі більше фінансових операцій здійснюються готівкою або у криптовалюті. Це також відштовхує інвесторів, адже жоден іноземець не довірятиме країні з "ручним" валютним контролем.
9 травня 2025 р. НБУ водночас пом'якшив низку лімітів (зокрема на обслуговування відсотків за євробондами) та посилив протидію "непродуктивному" відпливу капіталу, анонсувавши наступні кроки з обмеження валютних ОВДП . Попри це, міжнародні резерви НБУ залишаються на рекордних $44,5 млрд (травень 2025) -- тобто критична маса валюти все одно "лежить" у держави, а не в бізнесу .
Позиція Національного банку України грунтується на потребі забезпечення макрофінансової стабільності та моніторингу валютних відтоків. Однак, занадто сильна увага до контролю може мати негативні наслідки: зростає тіньовий валютний обіг, іноземні інвестори втрачають довіру через ризики пов'язанні з репатріацією прибутків, а бюджет зазнає втрат у надходженнях, оскільки бізнес все частіше переходить у "сіру зону".
Національний банк зосереджується на своїх пріоритетах, які, проте, не є частиною загальної економічної стратегії країни. Макрофінансова стабільність, стабільність валютного курсу та таргетування інфляції – ці аспекти становлять основу роботи НБУ, але наразі їхня ефективність викликає питання. Результати вже помітні: інфляція перевищує ключову процентну ставку. Однак, важливо звернути увагу на те, що метою має бути не лише контроль інфляції, а й стимулювання економічного зростання. Ситуація з останнім є складною: наприкінці минулого року ми зафіксували нульовий темп зростання, а в перші п'ять місяців цього року показники ВВП відстають від запланованих, – зазначає Длігач.
Українська економіка отримує величезні суми міжнародної допомоги, але водночас втрачає мільярди через недовіру бізнесу до регуляторних органів. Щоб уникнути подальшої тінізації економіки та зберегти інвестиційну привабливість, необхідно впровадити системні зміни. Серед них — прозора лібералізація валютного ринку, відкритий діалог із підприємцями перед впровадженням нових обмежень, модернізація контрольних механізмів замість їхньої повної заборони, а також акцент на стимулюванні економічного зростання, а не тільки на контролі курсу валюти.
"Нам слід орієнтуватися на найкращі зразки. У світі є 52 країни, які практично не мають обмежень у платіжному балансі -- і всі вони демонструють високе економічне зростання та високі доходи. З них треба брати приклад. І це стосується лише монетарної політики. Але нам так само потрібна глибока реформа фіскальної політики -- справжня революція у підходах. Лише системний, комплексний рецепт побудови економіки вільного ринку може принести Україні справжній успіх", -- підсумовує Романчук.
